政府應該明確表態﹐在企業內部建立一種有效的股東制符合國家利益﹐國家政策鼓勵股東參與上市公司的治理。

在美國﹐近80年來律師和法官──特別是前最高法院大法官路易斯•布蘭代斯(Louis D. Brandeis)──率先對股東與公司管理層的分離以及由此導致的公司權力濫用等問題表示關切。阿道夫•伯利(Adolph Berle)和加德納•米恩斯(Gardiner Means)在1932年合著的《現代公司與私有財產》(The Modern Corporation and Private Property)一書中也表達了同樣的關切。法學家詹姆斯•威拉德•赫斯特(James Willard Hurst)於1970年對這些法學界元老的先知先覺作了精闢的總結﹕

"股東監督在傳統上構成公司權力合法性的主要內部基礎……公民們繼續允許非公開選舉的企業領導人作出影響生產､就業及生活品質的決策﹐原因是這些領導人向公司產權所有人負責。在我們看來﹐如果股東的表決權實際受到侵蝕﹐就動搖了作為我國經濟和政治生活支柱的私有企業的結構。"

向投資機構轉讓權力

公司股東非自願地──並且在大部份情況下的確是無意識地──向公司管理者放棄了權利。由於具有減稅性質的公共機構的投資明顯增多﹐這一趨勢也應運而生﹐使股東式資本主義制度的核心出現所有制真空﹐因此導致管理者濫用職權﹐最終勢必引發對公司的強烈反彈。

由於缺乏控制公司管理的能力﹐投資機構轉而採用擴大投資範圍和提高股票代換率的策略。股票被視作參加無以預測的賽事的賭券。因此﹐股東長期以來扮演賭博者而非"業主"的角色。

任何治理體制的精髓均在於那些被委以重大權力的人員必須向其服務物件負責。否則﹐當權者的自身利益將或多或少地佔據主導地位。美國股東式的資本主義制度未能經得起這一考驗。目前的問責制一般範圍有限﹐而且不能及時實施。無論是個體的股東還是投資機構或充當最終股東代理人的投資基金都難以有效地向公司管理層問責。同樣﹐身為養老基金或投資類保險計劃會員的個人也難以有效地向這些中介機構問責。這是雙重的問責制缺口﹐是股東處於被動境地､無法參與公司管理的必然結果。這是股東式資本主義制度的根本弱點﹐因此﹐必須有效地克服此一弱點方能使其他問題得到解決。

作為自由市場資本主義的一個基本信條﹐該體制依賴於有效的私有財產所有權﹐即由所有人決定如何最有效地利用其資產。作為最大類別的私有財產﹐股票和股份(包括通過投資機構集體控制的､主要用於為受益權人提供養老收入的股票和股份)竟然不具備有效的所有制﹐這尤為令人失望。美國有一半股份由股東直接持有﹐但他們作為個體無足輕重﹐實際上沒有影響力。至於那些以受益方式擁有股份的人﹐其影響力更是微乎其微。(受益權人享受擁有證券或財產所產生的收益﹐無論所有權在誰名下。)股東只有有效地聯合起來──實際上僅僅機構股東有可能做到這一點──才能對公司管理層問責。若非在罕見的公司危機時﹐這種情況很少發生﹐而到那時損失已經造成。

被動的養老基金

在美國﹐個人投資的傳統仍然盛行﹐一半的股票由個人持有。其他大部份股票的持有者為人壽保險公司､共同基金(mutual fund)以及直接受益養老基金﹐後者是公司用來為其員工提供退休金的投資工具。"401(k)計劃"是1970年推出的一種退休儲蓄計劃﹐它提供了具有強大吸引力的稅收優惠機制﹐計劃的資金源於僱員自己繳納的數額以及常常由僱主繳納的相等數額。目前僱主們正根據401(k)的規定向直接繳款計劃轉移。美國僱主的繳款可以並經常的確是以本公司股份的形式支付。例如﹐"安然"公司(Enron)許多僱員擁有的退休金50%以上是該公司的股票。在許多大公司﹐如通用電氣公司(GE)和可口可樂公司(Coca-Cola)﹐這一比例為75%﹔在寶潔公司(Proctor & Gamble)﹐該比例超過90%。公司穩定並保持增長時﹐這似乎可以接受﹐但把僱員的工作和退休金同時系於預期股份增值不僅涉及風險﹐而且十分危險。

大部份僱員存入401(k)計劃的資金越來越多地用於購買各類股票﹐有時僱主為僱員存入的資金也是如此。共同基金大規模參與這一龐大業務市場的競爭。因此﹐如果它們參與公司治理活動﹐對養老金的繳款水準和美國公司的治理均會產生舉足輕重的影響。

迄今為止﹐尚無企業養老基金或共同基金參與公司治理的傳統。惟一例外是一些規模較大的政府部門養老基金﹐它們對公司管理層的態度絕對不是聽之任之﹐高校員工退休權益基金(College Retirement Equity Fund, CREF)即是一個傑出的例子。因此﹐在美國幾乎從來沒有人反對企業高層主管薪酬過高或反對公司經常性地調整股票期權(share option)的價值﹐同樣﹐瀆職的首席執行官(CEO)因直接受到壓力而被迫辭職的情況也很少見。股東們對此無能為力﹐除了報怨之外﹐也只能預設現實。美國的首席執行官時常因為短期內公司效益不佳而丟掉飯碗﹐但這是因市場壓力所致﹐並非由於股東主動採取措施。至於最近爆發的公司醜聞是否會導致永久性變化﹐我們仍然不得而知。

由公司管理層控制的養老基金幾乎從未主動採取措施。一種心照不宣的諒解是﹐每家公司的養老基金都避免採取積極態度﹐以使其他養老基金保持同樣態度﹐因為在公司治理方面管理層傾向於抵制任何形式的干預﹐而這種做法對管理層自身和養老基金都有好處。至於人壽保險公司､銀行和共同基金﹐它們在各自的行業內面臨競爭﹐因此聯合行動也相對罕見。許多此類機構是規模更大的集團公司的一部份﹐這些集團公司在核心業務之外也尋求發展銀行或保險業務。許多公司有自己的基金經理﹐他們格外小心謹慎﹐更加不願意引起公司管理層的反感。

所有這些機構均有明確的義務成為代表受益股東的積極投資者──的確﹐這就是美國的信託法﹐不過很少得到執行。投資機構集體行動這一做法本身就能產生影響﹐但並不多見﹐而且大都限於效益嚴重低下的情況﹐通常發生於問題存在多年或公司管理層嚴重瀆職之後﹐而至此為時已晚。

"這就是我憎恨資本主義之處。" (《紐約客》1965年漫畫集﹐Joseph Mirachi﹐由cartoonbank.com提供。版權所有。)

基金經理﹕衝突與短期期望

導致投資機構基本上淪為被動股權所有人的因素也同樣制約著被稱為基金經理的個人。這些投資專家管理著投資中介機構的基金﹐特別是養老基金﹐這些基金很少由企業內部機構管理。大多數共同基金實行自行管理。75%以上的基金經理屬於投資銀行和保險公司﹐二者擁有的人數大致相等。許多保險公司通常不僅投入自身的巨額資金(主要由投保人提供)﹐還投入企業和政府部門的養老基金﹐使之兼有直接機構投資者和基金管理機構雙重身份。

投資規則總是與用戶約定﹐但基金經理在選擇最適合用戶需求的投資策略方面承擔主要責任。他們在投資決策上無疑行使很大的權力。一流的基金經理和投資專家屬於美國的高薪族﹐其薪水至少相當於大部份公司高層主管的標準。美國前500家公司(佔股票市場總市值75%以上)的養老基金高度集中於前10名基金管理機構。它們為了吸引和保持大公司用戶而展開激烈競爭﹐因此不可避免地縮小了對公司管理層的問責範圍。

由於基金經理無力向那些直接或間接支付其薪水的公司管理層問責﹐因此不可避免地尋求分散風險﹐其方法是廣泛持股﹐這是賭徒而非業主的做法。正如上文所述﹐使這一程式更為複雜的是﹐經理們的用戶指望基金僅在相對短時期內取得良好業績。這凸顯了股東式資本主義制度最明顯的弱點之一﹕評估基金經理業績的周期較短﹐而更有利於大部份受益股東的周期較長(通常5至6年)﹐二者間存在重大缺口。來自用戶的壓力勢必導致基金經理看好那些可能在短期內表現良好的股票﹐這一現象導致許多評論家將過去四年的股市泡沫及暴跌歸咎於基金經理。

打破回圈

這種局面促進了一種有害的､不斷深化的程式﹐公司的長期最佳業績受到損害﹐大部份投資者也因此蒙受損失。因此﹐儘管基金經理們擁有必要的投資技巧﹐但他們缺乏長線投資的動機﹔同樣﹐公司主管們也很少充份施展其戰略管理技能。同時﹐基金經理和公司主管互相指責﹐埋怨對方使自己受到不應有的短期壓力。打破這一惡性回圈是公司治理改革所面臨的最重要挑戰之一。

政府應維護權責掛鉤的基本原則﹐申明在企業內部建立一種有效的股東制符合國家利益﹐並申明國家政策鼓勵股東參與上市公司的治理。應當在聯邦一級成立一個委員會﹐確保這一政策得到所有行政和司法機構､商業競爭主管部門､證券交易所及其他有關實體的執行。

羅伯特•蒙克斯(Robert A. G. Monks)為http://www.ragm.com網站的網主﹐該網站匯編和傳播有關公司治理的資訊和觀點。他曾創立機構股東服務公司(Institutional Shareholder Services, Inc.)﹐並於1985年至1990年期間擔任該公司總裁。蒙克斯還創立了透鏡治理咨詢公司(Lens Governance Advisors)﹐並擔任英國赫耳墨斯核心資產管理公司(Hermes Focus Asset Management)副董事長。

本文表達的意見不一定反映美國政府的觀點或政策。